Il fait partie des économistes qui, depuis plusieurs années, ont alerté sur les risques d’une crise de la dette, ferraillant depuis la Californie contre ceux qui tentèrent de minimiser le problème. Professeur à la prestigieuse Haas School of Business au sein de l’université de Berkeley, Antoine Levy ne fait preuve d’aucun triomphalisme alors que les taux d’intérêt sur les titres de dette grimpent et que la France se retrouve particulièrement ciblée, tout en ne bénéficiant pas de la croissance liée à l’IA comme d’autres pays.
Pour L’Express, l’économiste explique pourquoi l’heure est grave, mais assure que la crise peut toujours être évitée à condition de ne pas attendre jusqu’à l’élection présidentielle, en prenant des mesures fortes et rapides, avec une réduction de l’ordre de 80 milliards des dépenses publiques. Mais alors que les doléances ne cessent de se multiplier, des lycéens aux automobilistes, il constate aussi un décalage inquiétant « entre une demande sociale toujours plus grande d’intervention publique, et la nécessité d’un ajustement budgétaire ». Entretien.
L’Express : Les taux d’intérêt montent partout. En quoi la France est-elle plus exposée que les autres ?
Antoine Levy : Nous sortons d’une période d’abondance du capital, du fait d’un excès d’épargne mondiale, notamment en Asie et en Europe. Ce capital ayant trouvé peu d’endroits où s’investir, il recevait en contrepartie des rendements extrêmement faibles, voire négatifs, y compris sur les dettes publiques. Cette période s’achève pour plusieurs raisons. La première, la plus évidente, ce sont les besoins d’investissement en intelligence artificielle. Mais c’est aussi un effet du vieillissement démographique à l’échelle mondiale. La génération qui avait beaucoup épargné se retrouve à consommer peu à peu cette épargne alors qu’elle sort de la population active. Il y a ainsi en même temps une hausse de la demande de capitaux du fait de l’IA, des besoins d’investissement dans la défense ou dans l’électrification, et une raréfaction de l’offre de capitaux disponibles. Automatiquement, les taux d’intérêt remontent. Quels que soient les ajustements budgétaires qu’on peut faire en France, il faut donc se préparer à une période de taux réels plus élevés, qui mettront sous pression notre dette atteignant 120 % du PIB. Cela nécessitera des ajustements budgétaires tels qu’on n’en a pas connu depuis quinze ans.
Mais il y a aussi une conjoncture spécifiquement défavorable à la France. Nous nous éloignons tellement des taux européens, allemands en particulier, que sur les marchés internationaux, on parle désormais de « Le spread », en français. Cet écart reflète une prime de risque spécifique sur la dette française. C’est le produit de l’incertitude politique, et de la réalisation progressive que personne n’est capable d’obtenir une majorité et de mener un ajustement budgétaire suffisant pour remettre la dette française sur une trajectoire soutenable. Cette prise de conscience a pris du temps, mais elle s’est accélérée depuis la dissolution en 2024. Or, un ajustement devient de plus en plus irréaliste au fur et à mesure que la charge de la dette augmente. Il y a quelques mois, il fallait réduire nos dépenses de l’ordre de 3 points du PIB. Mais quand les taux d’intérêt grimpent et que le spread augmente, cet effort nécessaire passe à 4 ou 4,5 points de PIB. Difficile de voir comment on peut éviter un cercle vicieux dans lequel l’absence d’ajustement budgétaire fait augmenter la prime de risque sur la France, qui elle-même rend l’ajustement nécessaire de plus en plus élevé et de moins en moins politiquement probable…
L’heure est donc grave…
Oui. Le problème de crier au loup trop souvent, ce qui a peut-être été le défaut des libéraux ou des conservateurs fiscaux sur les vingt dernières années, c’est que quand la situation est vraiment grave, plus personne ne le prend en sérieux. Mais, en réalité, la dette n’est jamais un problème jusqu’au jour où elle le devient. C’est-à-dire que vous pouvez accumuler de la dette tant que les taux sont faibles. Mais quand il faut la refinancer à des taux élevés, le stock accumulé ne disparaît pas du jour au lendemain.
Nous faisons aujourd’hui face à un mur de refinancement, parce que nous avons beaucoup emprunté entre 2016 et 2020, à un horizon de 8 à 10 ans. Cette année, nous avons des besoins de refinancement sur les marchés de l’ordre de 350 milliards d’euros. Or cela ne pourrait pas tomber à un plus mauvais moment, parce que nous sommes en pleine campagne électorale, période peu propice aux restrictions budgétaires. C’est ce que les Américains appellent « un orage parfait », qui conjugue incertitude politique, mur de refinancement temporaire et augmentation structurelle des taux d’intérêt, renforcée par la prime de risque qui s’applique à la France.
La France est-elle clairement l’homme malade de l’OCDE ? D’autant que nous avons cette année la croissance la plus faible du G20 après l’Arabie saoudite, qui est en guerre…
C’est de plus en plus évident. L’augmentation des taux d’intérêt, en partie liée à l’augmentation des investissements dans l’IA, s’accompagne aux Etats-Unis d’une croissance nominale assez élevée. C’est d’ailleurs le cas de nombreux pays, y compris le Japon. Les taux remontent, mais la croissance nominale également. Du point de vue de la dette publique et de son poids dans le PIB, les deux forces se compensent quelque peu. En France, on a les taux élevés, mais sans la croissance.
Chez nous, l’ajustement budgétaire nécessaire affaiblit la croissance économique. Quand on augmente les impôts, qu’on baisse les dépenses, qu’on réduit les transferts et qu’on gèle les prestations, cela ne peut que nuire à la croissance. Mais des taux d’intérêt élevés limitent aussi les incitations à investir dans notre économie. C’est-à-dire qu’ils reflètent des besoins d’investissement dans les technologies avancées, notamment dans l’IA. Si vous êtes une entreprise traditionnelle, et que vous n’avez pas de projet de data center à proximité, les taux élevés vous découragent d’investir.
Au passage, la France a tous les atouts pour profiter de cette vague de croissance, mais risque de passer à côté pour de mauvaises raisons. Quand Meta veut construire un data center gigantesque en région parisienne, ce dont nous pourrions profiter du fait d’une énergie abondante et de terres disponibles à proximité des grandes métropoles, il y a des problèmes réglementaires et une contestation politique locale…
Il faut que ce mur de la réalité s’impose à tous
Combien de temps avons-nous devant nous ? L’élection présidentielle n’est que dans six mois, alors que les Français se mettent désormais à suivre les taux d’intérêt comme les classements de football…
Quand le taux d’intérêt commence à être en Une des journaux et dans un petit coin de la télé, et quand on vous parle d’obligations assimilables du Trésor au déjeuner de famille, c’est là qu’il faut commencer à s’inquiéter (sourire). Plus sérieusement, il est difficile de faire des prédictions. Les marchés de dette publique sont caractérisés par des équilibres multiples. Autrement dit, tout le monde peut anticiper que ça va mal se passer, et si c’est le cas, tout le monde veut se désengager ou veut être compensé pour le risque que ça se passe mal. C’est à ce moment que ça se passe effectivement mal. Mais les marchés peuvent aussi estimer qu’on peut s’en sortir et accepter de prêter à des taux raisonnables permettant des ajustements. Aujourd’hui, pour la France, les deux scénarios sont encore possibles. L’ajustement est toujours possible, la crise aussi.
Que devrait faire la France pour éviter le pire?
L’ajustement doit se faire au premier rang sur les dépenses publiques. La France a besoin d’un plan clair, dans lequel le gros de l’ajustement se fait dès les premières années, et non pas à un horizon lointain. Cela passe en priorité par une baisse des prestations sociales, et au premier rang, les dépenses de vieillesse et de santé, qui forment l’essentiel de notre écart avec les autres pays avancés. Les dépenses publiques s’élèvent à 57 % du PIB, de l’ordre de 1700 milliards d’euros. Il faudrait les baisser très rapidement, en un an ou deux, de 80 milliards. Cela semble beaucoup, mais ce n’est qu’une réduction de 4 %. Rien d’impossible donc. Beaucoup d’entreprises et de ménages ont été capables dans leur vie d’ajuster leur budget de 4 % en un an. Si nous faisons cela, nous serons dans une bien meilleure position.
Dès le vote du budget pour 2027 ?
Oui. On ne peut pas se permettre d’attendre la présidentielle, qui devrait être suivie par les législatives en juin. Nous n’avons pas le luxe de dire aux marchés : « Laissez-nous gérer notre linge sale en famille, et puis ensuite on se préoccupera de l’ajustement budgétaire ». Le gouvernement actuel propose un ajustement qui risque d’être largement amputé par le débat parlementaire. Mais il faut que ce mur de la réalité s’impose à tous. On ne peut pas avoir un débat immature à un moment où il y a le feu financier.
Des « experts » médiatiques, comme l’économiste Thomas Porcher, n’ont cessé de minimiser le problème de la dette, et assurent encore qu’il y a une « instrumentalisation de la peur »…
Quand les taux seront à 10 %, il y aura toujours quelqu’un pour dire qu’il ne faut pas s’inquiéter. Nous empruntons chaque année de l’ordre de 350 milliards d’euros à des créanciers. Ce sont ces prêteurs qui ont peur, et c’est pour ça qu’ils réclament des taux d’intérêt de plus en plus élevés pour nous prêter cet argent. Ils s’inquiètent de notre capacité à rembourser et de notre capacité à faire l’ajustement budgétaire qui rendra raisonnable le poids du remboursement à l’avenir. Soyons objectifs et raisonnables. Nous ne sommes pas encore dans une crise financière majeure, quand les gens essayent de retirer leurs avoirs des banques parce qu’ils sont inquiets de leur solvabilité et que les banques bloquent ces retraits, quand l’Etat ne peut plus payer les fonctionnaires, les prestations sociales et les pensions, et que les taux d’intérêt atteignent des sommets à deux chiffres… Nous n’en sommes heureusement pas là. En revanche, cette crise n’est plus impossible. Après avoir, pendant des années, prétendu que l’argent gratuit durerait pour toujours, ces personnalités médiatiques dont vous parlez pourraient déjà prendre du recul et se demander pourquoi elles ont eu tort.
Il ne faut pas croire que la BCE va voler à notre secours avec un large tuyau d’arrosage…
Vous avertissez depuis plusieurs années sur la question de la dette. Y a-t-il une satisfaction d’avoir eu raison ?
Non. Une crise financière, c’est extrêmement douloureux. En tant qu’économiste, j’ai eu la chance ou la malchance de travailler dans des pays connaissant de vraies crises financières, le Venezuela, l’Egypte, la Grèce ou l’Argentine… Cela n’a rien de réjouissant, même pour ceux qui l’avaient prédit avant. Les libéraux ou « austéritaires » ne se réjouissent pas d’avoir eu raison dans leur coin. Au contraire, cela me rend très triste qu’on en soit arrivé là, et qu’on n’ait pas fait les ajustements nécessaires à une période où cela aurait été moins pénible, avec des conditions politiques plus favorables.
Vous citez la Grèce. Beaucoup restent persuadés qu’un scénario grec n’est pas possible car la France est trop grande…
La France est centrale au sein de la zone euro. A l’époque, il y avait une vraie incertitude sur la volonté de la zone euro de laisser la Grèce faire faillite et sortir de la zone, afin de préserver l’intégrité des autres pays. A l’inverse, la zone euro sans la France n’existe pas. Notre crise est donc aussi une crise de la zone euro, avec un risque de contagion. Nous sommes « trop gros pour échouer ». C’est notre chance et notre malheur, parce qu’on part du principe que les autres pays européens nous soutiendront à travers la BCE. Mais quand la BCE est intervenue pour les pays du sud de l’Europe après 2011, nous étions dans un contexte de taux extrêmement bas. Il était possible de créer de la monnaie pour acheter des titres de dettes grecques, italiennes ou espagnoles sans trop craindre une poussée inflationniste pour le reste de la zone. Le contexte macroéconomique n’est aujourd’hui plus du tout le même. Le premier mandat de la BCE, c’est d’assurer la stabilité monétaire et donc d’éviter l’inflation. Malgré notre caractère plus central dans la zone euro, il ne faut donc pas croire qu’elle va voler à notre secours avec un large tuyau d’arrosage.
Par ailleurs, pendant longtemps, la France empruntait moins à l’étranger que la Grèce. C’est-à-dire que la dette française (publique comme privée) était plus largement due à des épargnants domestiques que la dette grecque, alors qu’on sait que les prêteurs internationaux sont plus volatils et plus sensibles au risque politique. Mais c’est de moins en moins vrai. La balance s’est récemment inversée, et nous payons désormais plus d’intérêts à l’étranger qu’on en reçoit.
Ces deux facteurs qui distinguent la France de la Grèce sont donc réels, mais ils jouent de moins en moins…
Certains avancent l’idée d’un grand emprunt national. Qu’en pensez-vous ?
Beaucoup de journalistes n’ont pas pris assez de cours de comptabilité. Un grand emprunt national, cela veut dire qu’on propose aux épargnants français d’acheter une dette potentiellement émise à un taux plus faible que ce qu’elle nous coûte aujourd’hui sur le marché primaire des obligations du Trésor. Mais ces obligations, qui les achète aujourd’hui ? Les banques et assureurs. Ces institutions ont des épargnants, qu’elles rémunèrent très mal. Vous avez des comptes courants rémunérés à zéro, de l’assurance-vie à 1 ou 2 %. Les banques investissent cette épargne dans la dette française, qui rapporte 4 ou 5 %. Cela fait que nos banques sont plutôt solides. Si vous allez directement auprès des épargnants, ceux-ci vont gagner plus, mais les banques y perdront. Vous fragilisez donc massivement les institutions financières qui aujourd’hui sont les principaux acheteurs de dette française.
Par ailleurs, les Français sont extrêmement frileux avec leur épargne de long terme. Ils ont beaucoup d’épargne à vue, des comptes courants, des comptes de dépôt… A l’inverse, la dette publique est un investissement bloqué à long terme, de dix à trente ans. Il y a donc un mésappariement de maturité. C’est justement le rôle que remplissent les intermédiaires financiers – banques, assureurs, fonds d’investissement…-, c’est-à-dire offrir des placements à très court terme aux Français, tout en achetant de la dette française à long terme. Il n’est pas du tout clair que les épargnants français soient enclins à prêter à l’Etat sur dix ou trente ans. Ce grand emprunt national fait donc un peu gadget. Encore une fois, nous devons emprunter 350 milliards chaque année…
Le décalage semble grand entre le climat social français, marqué par les demandes des lycéens ou celles sur les carburants, et ce que vous nommez « le mur de la réalité ». Les Français demandent de plus en plus à un État qui peut de moins en moins…
Effectivement, il y a un décalage entre une demande sociale toujours plus grande de redistribution, d’intervention publique, et la nécessité d’un ajustement budgétaire. Un exemple parmi d’autres. Le gouvernement a proposé une très maigre mesure sur des droits d’inscription en prépa et en BTS. Un étudiant en prépa coûte près de deux fois plus cher à la collectivité qu’un étudiant en université. Sachant que ces classes préparatoires sont remplies d’étudiants souvent plus favorisés et qu’elles mènent à des métiers mieux rémunérés, il n’est pas déraisonnable de demander à ces étudiants de payer 200 euros par un an pour des études qui coûtent 19 000 euros à l’Etat, soit 1 % du coût total. Mais avant même que le projet de loi de finances ne soit déposé, le gouvernement a dû reculer sur une mesure d’ajustement pourtant très faible, et qui se justifie d’un point de vue de l’égalité sociale. C’est symptomatique, et inquiétant. Si nous ne sommes même pas capables d’ajustements aussi raisonnables, qu’en sera-t-il si la situation se tend encore sur les marchés obligataires ?
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Author : Sébastien Le Fol, Thomas Mahler
Publish date : 2026-10-07 16:00:00
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