Après plus de quatre ans passés au FMI comme chef économiste, le français Pierre-Olivier Gourinchas a repris son poste de professeur d’économie à la prestigieuse université de Berkeley. Depuis la Californie, il s’alarme de la paralysie politique française devenue synonyme d’impasse budgétaire. « La France se trouve dans une zone de danger », constate-t-il. L’économiste, vice-président du CEPR, le Centre européen de recherche en économie, se fait peu d’illusions sur la possibilité d’un consensus politique autour d’un budget qui apaiserait les doutes des marchés financiers. Mais il met en garde ceux qui espèrent que la BCE viendra au secours de Paris en cas de montée des tensions sur le taux tricolore : une intervention de Francfort déboucherait sur une mise sous tutelle.
L’Express : Pourquoi la situation française paraît-elle plus inquiétante que jamais ?
Pierre-Olivier Gourinchas : La France se trouve dans une zone de danger. Fondamentalement, rien de majeur n’a changé ces derniers mois. Certes, l’activité économique est un peu plus faible que prévu, le secteur agricole a connu des difficultés à cause des canicules… Des chocs relativement modestes. Pourtant, les taux obligataires s’envolent. Une partie de l’histoire n’est pas française : les rendements remontent aux Etats-Unis, au Japon, la BCE a durci sa politique monétaire. Mais s’agissant de la France, la lecture des marchés s’est brusquement modifiée. Ils lui font crédit depuis longtemps dans l’attente que la situation s’améliore.
Or, cette amélioration ne se produit pas, ou pas suffisamment. Pire, en 2026, le déficit public se dégrade à nouveau, vers 5,4 %, à rebours de la trajectoire engagée les années précédentes. Même si certains facteurs l’expliquent – crise énergétique, blocage du détroit d’Ormuz, sécheresse -, ce n’est pas un bon signal. Les investisseurs constatent que l’environnement politique est extrêmement complexe, qu’il n’y a pas de volonté collective, au-delà d’un gouvernement minoritaire, de traiter le problème à la racine. Ils entendent des solutions farfelues… Et décident de se retirer, provoquant ainsi une hausse des taux français plus rapide que celle des autres pays, et notamment de l’Allemagne.
Ce mouvement de retrait est-il massif ?
Non, mais les assureurs, naturellement acheteurs de dette longue, ont déjà subi des pertes sur leur portefeuille d’obligations, dont la valeur a baissé avec la hausse des taux. Ce sont des acheteurs naturels de dette longue, pour aligner leur actif sur leur passif, mais certains ont décidé de temporiser. Les autres acheteurs potentiels, comme les fonds spéculatifs, ne sont pas prêts non plus à augmenter leur exposition, et pourraient même commencer à spéculer à la baisse. La dynamique change, on sent que le vent tourne.
Pourtant, le Trésor continue à vendre facilement la dette française à en croire les dernières adjudications…
Ces adjudications sont réalisées avec des institutions financières qui ont une relation de long terme avec les autorités françaises. Elles continuent leur travail de teneur de marché : elles achètent de la dette française avant de la replacer. Mais si les taux se tendent davantage, ces émissions deviendront plus compliquées aussi, et de toute façon, seront plus chères. Je ne pense pas qu’on en arrivera à une adjudication ratée, mais le risque existe. Avant 2024, le spread avec l’Allemagne était de l’ordre de 30 à 40 points de base. Depuis la dissolution de juin 2024, il oscillait entre 60 et 80 points. Il est passé à 130, avec un pic au-delà de 150 le 2 octobre. Ces 70 points de base supplémentaires, avec une dette proche de 120 % du PIB, peuvent se traduire, à terme, par une hausse de l’ordre de 0,8 point de PIB du service de la dette. C’est là que s’enclenche une dynamique mortifère. La hausse des taux n’est pas un nombre abstrait lié à des jeux entre investisseurs, c’est une charge d’intérêt en plus pour l’Etat qu’il faudra couvrir par des excédents budgétaires supplémentaires, ce qui nécessite davantage d’efforts.
Sans majorité à l’Assemblée nationale et à l’approche d’une élection présidentielle, quelles sont les marges de manœuvre pour sortir de l’ornière ?
Comme l’a dit le gouverneur de la Banque de France dans son entretien au Financial Times, elles viennent en premier lieu de l’adoption d’un budget qui stabilise la situation. Pas sur un an, ce serait impossible, mais dans la durée. La commission d’experts qui a travaillé cet été sur la trajectoire budgétaire – Xavier Jaravel, Xavier Ragot, Natacha Valla et Jean-Luc Tavernier – a exposé les chiffres : on a besoin d’environ 125 milliards d’euros d’économies, par une combinaison de réduction des dépenses et d’augmentation de la fiscalité.
Le budget soumis au Parlement par le gouvernement Lecornu annonce 54 milliards d’euros d’économies – en réalité 43 milliards compte tenu de la montée en charge de mesures déjà incluses dans le budget 2026. C’est un effort important, qui sera douloureux s’il est appliqué : gel d’une partie des retraites et du point d’indice, réduction des dépenses des ministères, reconduction de la contribution exceptionnelle sur les sociétés… Ce budget est loin d’être parfait, mais il fait le travail. S’il y avait un accord sur cette version, je pense que la crise se tasserait immédiatement. Les marchés verraient une volonté de prendre le problème à bras-le-corps.
Sauf que l’on se trouve en période de campagne électorale. Chacun veut se démarquer d’un gouvernement minoritaire et impopulaire. D’où le risque que ce budget soit vidé de son sens par les amendements, qu’il ne soit pas adopté, que le gouvernement tombe en cas de recours au 49.3, suivi d’une motion de censure… Comme ces deux dernières années, on ne cesserait pas pour autant de payer les fonctionnaires, ni les détenteurs de titres du Trésor. Une loi spéciale reconduirait quasiment à l’identique le budget de l’année précédente. Mais la loi spéciale est un mauvais budget. Si l’on voulait, par exemple, accorder davantage de crédits à l’école, ce serait impossible. En revanche, les pensions de retraite seraient indexées automatiquement : il n’y aurait pas d’effort de cette catégorie de la population dont il est très clair maintenant qu’elle doit contribuer au redressement des comptes. Dans le contexte de campagne électorale, cette situation de loi spéciale pourrait se prolonger beaucoup plus longtemps que ces deux dernières années.
Que faudrait-il faire ?
La raison imposerait de ne pas jouer avec la possibilité d’une crise budgétaire et financière, qui ne toucherait d’ailleurs pas que l’Etat mais pourrait aussi affecter les banques et les assureurs qui détiennent des titres du Trésor – même s’ils restent modérés, on voit déjà monter les prix des CDS sur les banques françaises, ces contrats qui assurent contre le risque de défaut. La solution serait que les responsables politiques consentent à adopter ce budget, même s’ils ne l’approuvent pas totalement, puis utilisent les six mois suivants pour présenter leur vision de la société, leurs propres réformes s’ils accèdent au pouvoir. Il sera toujours temps alors de faire voter un budget rectificatif.
Vous avez travaillé plusieurs années au FMI, vous enseignez aujourd’hui en Californie. Comment le risque français est-il perçu à l’étranger ?
Aux Etats-Unis, la France inspire une inquiétude légitime, celle d’un accident de parcours potentiellement très dangereux. Vous me direz que les Américains sont mal placés pour donner des leçons. Il est vrai que leur déficit public, entre 6 et 7 %, est plus élevé que celui de la France et il n’y a aucune volonté de le réduire par des mesures sérieuses. La seule qui pourrait y contribuer, c’est la hausse des droits de douane sur le reste du monde : une source de recettes, mais aussi de distorsions et de ralentissement de l’économie mondiale. Mais les Etats-Unis ont beaucoup réduit la pression fiscale, en particulier sur les plus riches, depuis 2025. Si bien que, lorsqu’une administration plus raisonnable sera aux manettes, elle disposera de marges de manœuvre, contrairement à la France. Ce qui inquiète le reste du monde, c’est l’incapacité française à faire des choix difficiles. Vue de l’étranger, l’opposition à la réforme des retraites, même si celle-ci n’était pas parfaite, reste incompréhensible.
La deuxième analyse que l’on entend beaucoup aux Etats-Unis, c’est que la France bénéficie de son appartenance à la zone euro. Si elle avait conservé sa propre monnaie, les investisseurs auraient fui depuis longtemps. Certains vont jusqu’à dire que l’euro a permis la dérive des comptes publics, qui n’aurait pas été possible autrement, car les marchés l’aurait sanctionnée beaucoup plus vite.
Vous partagez ce point de vue ?
Non. L’euro a joué un rôle protecteur pour la France et les pays de la zone euro dans leur ensemble. Mais c’est la France seule qui est responsable de ses dérives budgétaires, par l’absence de choix, reflet de la paralysie politique et de l’absence de consensus sur qui doit porter les efforts.
On entend aussi qu’en cas de crise, la BCE viendra à la rescousse de la France. A raison ?
La BCE est la Banque centrale de la zone euro, avec un mandat de stabilité des prix pour l’ensemble de la zone. Elle n’a pas vocation à financer les Etats. Certains pays sont très vigilants pour s’assurer qu’elle ne sort pas de son mandat. La cour de Karlsruhe, en Allemagne, est souvent saisie lorsque la BCE met en place des politiques qui ne portent pas simplement sur les taux directeurs – par exemple les achats de titres – pour vérifier leur conformité à la Constitution allemande et au droit européen. La BCE ne peut pas simplement décider d’éponger les dettes : la monétisation est absolument contraire à ses principes de fonctionnement et aux traités européens.
Cela ne veut pas dire qu’elle ne peut rien faire. Elle s’est dotée d’instruments pour éviter des paniques financières qui ne résulteraient pas des actions des pays eux-mêmes. En juin 2022, face à l’inflation dans toute la zone euro, après l’invasion de l’Ukraine par la Russie et l’envolée des prix du gaz et du pétrole, elle a dû remonter ses taux. Des tensions sont apparues sur les taux italiens qui n’étaient pas liées à de mauvaises mesures de l’Italie mais à une inquiétude soudaine des investisseurs, compte tenu du niveau élevé de l’endettement du pays. La BCE a donc créé le TPI, Transmission protection instrument, lui permettant d’intervenir en cas de dislocations de marché sans rapport avec les décisions des pays. Cet instrument n’a jamais été activé : le simple fait qu’il existe a suffi à rassurer les marchés. Certains demandent donc : pourquoi ne pas activer le TPI pour la France ? La réponse est assez claire. Le problème budgétaire français tient à une dérive des comptes depuis plus de quatre ou cinq ans, à une incapacité à renverser la vapeur après le Covid, avec un « quoi qu’il en coûte » qui a duré trop longtemps. La BCE n’a pas vocation à couvrir ces choix.
En revanche, si une crise se profilait, elle se traduirait probablement par des mécanismes de contagion. D’ailleurs, le spread italien est monté ces dernières semaines, jusqu’à 120 points de base, probablement en lien avec les tensions sur la dette française. La BCE serait tout à fait fondée à déployer le TPI, non pour aider la France, mais pour protéger les pays voisins touchés par la contagion tels que l’Italie.
La BCE dispose d’un autre instrument, dit OMT pour Outright Monetary Transactions. Faut-il compter dessus ?
L’OMT, c’est le bazooka. Créé en 2012 juste après le « Whatever it takes » de Mario Draghi, il n’a jamais été activé non plus. Il permet à la BCE d’acheter des titres du Trésor français, en très grande quantité, pour faire baisser les taux et rassurer les investisseurs. Mais il suppose de traiter la cause fondamentale et pour ce faire, son utilisation exige la mise en place d’un programme de stabilisation négocié avec le Mécanisme européen de stabilité. En clair, il s’agit d’une mise sous tutelle. Les choix de dépenses et de fiscalité ne sont plus du ressort du gouvernement, ni du Parlement. L’OMT, c’est ce qu’on veut absolument éviter donc, non, on ne veut en aucun cas arriver à une situation où la BCE intervient.
Quel parallèle peut-on faire entre la France de 2026 et les pays périphériques de la zone euro, qui ont connu une crise sévère au début des années 2010 ?
Il y a de très grosses différences. En Grèce par exemple, le déficit budgétaire, considérable, résultait de plusieurs années de comptes en partie dissimulés. A l’époque, le pays n’avait pas vraiment les instruments ou la culture pour lever l’impôt. Ce n’est pas le cas de la France, l’un des pays où la pression fiscale est la plus élevée : on sait parfaitement lever l’impôt. La deuxième grande différence avec les pays périphériques – pas seulement la Grèce, mais aussi l’Irlande, l’Italie, le Portugal –, c’est le déficit externe. Leur histoire macroéconomique avant l’euro était mouvementée, faite de dévaluations régulières et d’inflation élevée. Avec l’euro, ils ont soudainement connu la stabilité : plus de dévaluations, une inflation alignée sur le reste de la zone. Ils ont alors attiré énormément de capitaux étrangers, ce qui s’est traduit par des déficits externes très importants.
Au total, ces pays consommaient plus qu’ils ne produisaient et ils se finançaient sur les marchés. En France, le déficit courant est actuellement à 0,4 %, c’est très faible. L’Etat a certes un déficit important, mais contrebalancé en grande partie par l’épargne française, très élevée. Le pays n’a, en théorie, pas besoin d’attirer des capitaux étrangers. C’est très important : un arrêt brutal du financement externe qui obligerait le pays à moins consommer et investir, n’est pas un risque en France.
Quelles seront les échéances à surveiller ces prochaines semaines ?
La discussion budgétaire sera suivie avec beaucoup d’attention : la France parviendra-t-elle à présenter un budget et à le faire voter ? Même un budget pour six mois, jusqu’aux élections, ce serait déjà un signe de sérieux. Un gouvernement arrivant au pouvoir, quelle que soit sa couleur, y réfléchira peut-être à deux fois avant de tout détricoter. Après tout, il pourrait se dire que le coût politique a été payé par ses prédécesseurs, qui ont porté le poids de ces mesures, et que s’il les maintient, il en récoltera les fruits.
Les semaines qui viennent s’annoncent décisives, car les marchés sont fébriles. Nous sommes vulnérables à une mauvaise nouvelle. Les notations de Moody’s et de Standard & Poor’s seront un moment important. Si la note française est dégradée, certains investisseurs devront réviser leurs encours de dette française car leurs mandats d’investissement ne leur permettront peut-être pas de la garder en portefeuille. Les ventes pourraient s’amplifier, les spreads continuer à monter. Si l’on atteint 200 points de base et 5 % de taux d’intérêt sur la dette, l’équation se compliquera. Entre la réponse politique et celle des marchés, un jeu délicat est engagé.
Source link : https://www.lexpress.fr/economie/politique-economique/pierre-olivier-gourinchas-ex-chef-economiste-du-fmi-ce-qui-inquiete-le-monde-cest-lincapacite-L72W5FBDO5CKFK3KTKAPTREFBA/
Author : Muriel Breiman
Publish date : 2026-10-12 16:00:00
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