Longtemps tabou en France, elle est devenue à la mode lors de cette campagne présidentielle. Pour financer notre système de retraite, Edouard Philippe propose 15 % de capitalisation obligatoire, Bruno Retailleau souhaite en faire un deuxième pilier et Gabriel Attal la juge « bonne pour les pensions ». Marine Le Pen s’est dite favorable à une « capitalisation volontaire ». Plus surprenant, même la gauche, à travers François Hollande ou Philippe Brun, a franchi le pas.
Les économistes Augustin Landier, professeur à HEC, et David Thesmar, professeur au MIT, sont favorables à la capitalisation, mais ils mettent en garde contre l’idée qu’elle serait une « solution magique » pour sauver notre système actuel. Ils invitent les candidats à s’inspirer de la réforme suédoise à la fin des années 1990, mais ont bien conscience que des réformes en profondeur ne pourront se faire en France qu’en cas de crise, « sous la pression des marchés »…
L’Express : Des responsables socialistes, comme François Hollande ou Philippe Brun, se mettent à défendre une dose de retraite par capitalisation, alors que le mot a longtemps été tabou au sein même de leur propre camp. Faut-il s’en réjouir ?
David Thesmar : La campagne commence, les politiques veulent faire des promesses mais ils n’ont pas de levier budgétaire. Or, et c’est très présent dans le débat, une partie non négligeable du déficit public (5 points de PIB) vient du déséquilibre des retraites (environ 3 points). Toute solution magique pour résorber le déficit des retraites permettrait donc de redonner à l’Etat un peu de marge de manœuvre sur les sujets qui comptent : l’innovation, l’école, la défense, etc. Par ailleurs, tout le monde le voit : les placements financiers sont plus rentables que le système par répartition. En termes réels et sur longue période, la retraite par répartition rapporte, à l’équilibre, environ 1 % par an, contre 5 % pour la Bourse. La tentation est donc forte de dire aux Français : « Passons à la capitalisation, les rendements supérieurs boucheront le trou et l’Etat pourra dépenser plus, sans effort de votre part ». Or, même si je suis très favorable à la capitalisation, ce raisonnement-là est faux.
Augustin Landier : Oui, c’est le paradoxe de cet engouement soudain : introduire un pilier de capitalisation dans notre système est une évolution souhaitable, mais pour d’autres raisons qu’un sauvetage du système actuel. Faire de la capitalisation la recette miracle pour résoudre le problème de financement des retraites est un raccourci électoraliste qui suscitera un retour de bâton. Même si la Bourse rapporte plus que la répartition, passer à la capitalisation engendre des coûts élevés, car il faut honorer les engagements du système existant. Quand on regarde les chiffres en face, la capitalisation n’est pas la panacée pour solvabiliser ce système. Seule l’évolution du niveau des retraites ou de l’âge de départ peut le faire.
Les prétendants à l’Elysée préfèrent-ils donc mettre en avant cette mesure plutôt que d’expliquer aux Français qu’ils devront sans doute travailler plus longtemps ?
D.T. C’est cela. Pourtant, la méthode pour équilibrer le système, tout en laissant le droit à chacun de choisir son âge de départ, est connue : c’est la retraite à points, une remise à plat avec des paramètres qui s’équilibrent automatiquement, et qui font que les gens touchent plus s’ils travaillent plus longtemps, ou moins lorsque la croissance ou la démographie ne sont pas au rendez-vous. La refonte du système suédois à la fin des années 1990 a bien fonctionné, avec d’une part un système à points équilibrant la répartition, et de l’autre la création d’un pilier de capitalisation. C’est le modèle dont la France devrait s’inspirer.
A.L. Le ratage en France du passage à la retraite par points, pourtant mis en œuvre dans de nombreux pays européens, est le grand échec de la présidence Macron. Je pense qu’il faut faire un pacte avec les Français : on instaure un système à points homogène rétablissant l’équilibre de long terme, et, en même temps, on demande aux retraités des concessions immédiates, comme la désindexation de leurs pensions. Il est plus facile de demander aux actifs de faire un effort s’il est partagé par les générations nées entre 1950 et 1970, qui contribuent le plus au déséquilibre. Inversement, ces générations seront plus susceptibles de faire un sacrifice si c’est pour pérenniser le système pour leurs enfants. Un pilier de capitalisation montant en puissance sur quelques décennies pourrait faire partie de ce pacte.
Introduire la capitalisation ne résoudra pas selon vous le déséquilibre du système actuel. Mais pensez-vous que ses effets puissent être positifs par ailleurs ?
D.T. L’argument principal est la diversification. Du point de vue financier, il faut voir la retraite par répartition comme un actif dont le rendement suit la croissance du PIB. Or, l’adage selon lequel « il ne faut pas mettre tous ses œufs dans le même panier » s’applique aussi à la retraite : avoir dans son patrimoine une épargne indexée sur la masse salariale française, c’est très bien, mais on peut aussi vouloir posséder des actions américaines, chinoises, de la dette publique allemande, des start-up coréennes, etc. Un autre argument fort est que la retraite capitalisée est la propriété des épargnants : elle est moins sujette que la répartition aux aléas de l’équilibre politique.
A.L. Il y a aussi l’idée, qu’on avait abordée avec David dans Le Grand Méchant Marché (Flammarion, 2007), selon laquelle la capitalisation pourrait réconcilier les Français avec le capitalisme. Dans les années 1990, les classes moyennes ont cessé de se percevoir comme les bénéficiaires des profits réalisés par les grandes entreprises. Comme les dividendes profitent largement à des actionnaires étrangers, la tentation d’en prélever la plus grande part possible par l’impôt est permanente et débouche sur l’anticapitalisme ambiant que nous connaissons. Un peu de capitalisation rendrait la santé financière des classes moyennes plus alignée avec celle des entreprises. C’est un moyen puissant de faire l’éducation économique et financière des Français.
Lorsque j’entends dans la même phrase « capitalisation » et « fonds souverain » ou « relance de l’appareil productif », j’ai tendance à m’inquiéter…
Augustin Landier
Faut-il diriger l’épargne ainsi capitalisée vers notre appareil productif ?
A.L. Surtout pas ! Le modèle suédois est bon parce qu’il n’y a pas eu de capture de l’épargne, ni par l’Etat, ni par les gestionnaires d’actifs. Ce sont les deux dangers à surveiller. D’un côté, les asset managers qui veulent s’octroyer une large part du gâteau via des commissions élevées. De l’autre, l’Etat et les lobbies qui souhaitent flécher l’épargne en question vers la politique industrielle. Lorsque j’entends dans la même phrase « capitalisation » et « fonds souverain » ou « relance de l’appareil productif », j’ai tendance à m’inquiéter… Il faut une gouvernance robuste pour résister à ces écueils. J’ai la même inquiétude dans le débat sur un marché des capitaux européen : c’est une bonne idée d’intégrer nos marchés, mais il ne faudrait pas que les politiques en profitent pour imposer à la classe moyenne d’investir dans des entreprises peu rentables. Il va bien falloir que les retraités vivent du produit de cette épargne. Si elle a des rendements faibles, cela ne fera qu’aggraver le problème.
D.T. 100 % d’accord avec Augustin sur le problème de gouvernance. Le seul objectif de cette réforme est d’améliorer le sort des futurs retraités, et donc de maximiser le rendement de leur retraite. Il ne s’agit pas de subventionner les champions nationaux, ni la French Tech. En revanche, il faut faire la police dans le secteur financier français. Les fonds de retraite français sont souvent loin des meilleures pratiques observées. Les PER ligotent les épargnants dans une sélection restreinte de produits chers, avec des frais opaques et élevés. Les produits de rente viagère sont peu attractifs. Paradoxalement, les fonds de pension de la fonction publique – la RAFP par exemple – sont ceux qui tirent leur épingle du jeu.
Ceci étant dit, la capitalisation aura indirectement une vertu de politique industrielle. Elle permettra le développement d’un secteur financier plus gros et plus compétitif. Les pays qui ont des retraites par capitalisation ont des marchés financiers plus développés et plus liquides, ce qui a forcément des retombées – partielles – sur l’économie locale.
La Suède a réformé son régime de retraite parce qu’elle était acculée par une crise financière d’une ampleur inédite. La France peut-elle y parvenir sans en passer par là ?
D.T : Honnêtement, on est dans une impasse : les Français souhaitent davantage de dépenses publiques – en santé, éducation, défense… -, mais refusent de payer davantage d’impôts, ce qui peut se comprendre lorsque l’Etat prélève déjà presque 60 % du PIB ! Aucun homme politique ne recevra le mandat de réduire les dépenses si une crise ne contraint pas tout le pays à se ranger à cette idée.
A.L : Je pense aussi que les réformes ne se feront que sous la pression des marchés, car une grande partie des électeurs pensent qu’on peut reporter les efforts à plus tard, voire doutent de l’existence de ces contraintes en caressant l’idée d’annuler la dette… Mais il est impossible de pronostiquer le moment où cette pression se déclenchera avec une force suffisante. Le mécanisme est le même que celui d’une bulle financière, on ne peut pas prédire le timing…
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Author : Thomas Mahler, Arnaud Bouillin
Publish date : 2026-09-08 14:00:00
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